為什么房?jì)r(jià)被推高，因為還有投機的價(jià)值？

曾經(jīng)有一篇文章，專(zhuān)門(mén)研究A股高估值現象 ，認為流動(dòng)性溢價(jià)是導致估值高低的一個(gè)重要原因。如果一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性非常好，則溢價(jià)水平可以相對低。股市中可以用換手率來(lái)反映流動(dòng)性好壞，A股市場(chǎng)長(cháng)期以來(lái)的換手率水平居全球主要股市之首，尤其是2015年的換手率奇高，主板換手率超過(guò)6倍（年交易額與平均可流通市值之比），中小板超過(guò)9倍，創(chuàng )業(yè)板則超過(guò)12倍。而且，創(chuàng )業(yè)板的估值水平高于中小板，中小板又高于主板。

今年以來(lái)，A股的換手率大幅下降，主板降至2.6倍，創(chuàng )業(yè)板也不足7倍，同時(shí)股價(jià)也大幅回落，但換手率還是高于全球主要股市的水平，A股剔除銀行股之后，估值水平與全球主要市場(chǎng)相比仍然高出很多。

國內的房地產(chǎn)交易同樣也是非常之大，據統計，今年1-4月份全國商品房銷(xiāo)售額比去年同期增長(cháng)55.9%。從全球看，中國的房地產(chǎn)交易量也是最大的，僅北京一個(gè)城市的房地產(chǎn)交易量就超過(guò)日本。

一個(gè)市場(chǎng)如果交易活躍，說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)有存在的合理性，如果過(guò)度活躍，則說(shuō)明投機性較強，投機的目的是為了獲取價(jià)差收益，股市、期貨市場(chǎng)如此，房地產(chǎn)市場(chǎng)也是如此。股市換手率如此之高，本質(zhì)上是短線(xiàn)投機，目的是為了獲得價(jià)差收益。而購房的目的主要有兩個(gè)，一個(gè)是自住，另一個(gè)則是同感投資來(lái)獲利。國內居民家庭在資產(chǎn)配置上，大約三分之二配置在房地產(chǎn)上，遠高于大部分國家居民的房地產(chǎn)配置水平，這也說(shuō)明國內居民對房地產(chǎn)投資的偏好遠勝于其他金融資產(chǎn)，同時(shí)，房?jì)r(jià)高估問(wèn)題也必然存在。

人民日報的權威人士訪(fǎng)談中說(shuō)，“房子是給人住的，這個(gè)定位不能偏離，要通過(guò)人的城鎮化’去庫存’，而不應通過(guò)加杠桿’去庫存’。”同時(shí)，他也首次提到“房地產(chǎn)泡沫”，表明了高層對于高房?jì)r(jià)的擔憂(yōu)。

對獲取價(jià)差的偏好，與交易的偏好是一致的，這是否與東亞國家的文化特性有關(guān)呢？比如，全球金融中心都可以看成是交易平臺，東亞國家和地區中，就有東京、香港、新加坡（屬于華人圈）和上海、深圳等。此外，澳門(mén)的博彩業(yè)收入也是全球第一，遠超拉斯維加斯。中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司BAT，實(shí)際上通過(guò)做大平臺來(lái)確立它們在國內乃至全球的地位。相比之下，中國在制造業(yè)方面具有國企品牌的超強企業(yè)屈指可數。因此，中國人對于追求價(jià)差的偏好，或是大于創(chuàng )造價(jià)值的偏好。

房?jì)r(jià)為何降不下來(lái)？因為有一種“隱形剛兌”抬高價(jià)格

剛性?xún)陡恫粌H存在于信托產(chǎn)品、企業(yè)債等固定收益類(lèi)產(chǎn)品的領(lǐng)域，其他資產(chǎn)如股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)實(shí)際上也或多或少地存在“隱形剛兌”現象。比如，殼資源價(jià)值的存在實(shí)質(zhì)上就是“隱形剛兌”，即再差的殼公司也會(huì )因為有潛在資產(chǎn)注入的可能性，從而維持較高的市盈率和市凈率水平。中國股市26年來(lái)，退市的公司屈指可數，小盤(pán)績(jì)差公司的平均漲幅遠大于指數的漲幅。

那么，房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在“隱形剛兌”呢？實(shí)際上也是存在的。比如，三、四線(xiàn)城市的房地產(chǎn)庫存現象長(cháng)期存在，如果按照市場(chǎng)化原則降價(jià)銷(xiāo)售，庫存是可以化解的。但事實(shí)上，當地政府會(huì )干預房?jì)r(jià)，前期購房者也會(huì )反對降價(jià)出售。因此，樓市降價(jià)之路困難重重。 

然而，最大的“隱形剛兌”還是來(lái)自政府部門(mén)對房地產(chǎn)行業(yè)的支持。比如，2010年就推出房產(chǎn)稅的試點(diǎn)，迄今仍未實(shí)施。今年年初，為了推動(dòng)房地產(chǎn)去庫存，還降低了首套房的首付比例。

為何政府一定要支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呢？這是因為，房地產(chǎn)投資能夠帶動(dòng)的行業(yè)最多，如鋼鐵、水泥、有色、化工、家電、家具等，可以帶來(lái)可觀(guān)的現金流回報。

有統計數據顯示，中國購房者采取銀行借貸方式購房的，只占所有購房者的18%，遠低于發(fā)達國家水平，而且，中國目前房地產(chǎn)按揭貸款余額占住宅總市值的比重只有10%左右，這也是非常低的。因此，在居民杠桿率水平較低的情況下，鼓勵居民購房是可以讓居民加杠桿、企業(yè)和地方政府去杠桿，且這是有空間的，不過(guò)，前提是房?jì)r(jià)不能出現大跌。

“隱形剛兌”其實(shí)就是降低了市場(chǎng)信用風(fēng)險，使得信用溢價(jià)水平大幅降低。盡管政府一直試圖打破剛兌，但就目前體制而言，似乎并不支持打破剛兌，更何況在穩增長(cháng)的既定目標下，必須維持寬松的貨幣政策以支持低利率，同時(shí)財政政策也必然是積極的。

只要央行不收緊貨幣政策，購房仍是貨幣保值的一個(gè)大招

2016年年初擔心兩件事，一是人民幣貶值，二是通脹躍升。目前看，在資本管制的情況下，貶值的主動(dòng)權在央行，所以，近期隨著(zhù)美國加息預期的上升，央行趁勢下調人民幣匯率。目前看通脹壓力不大，那么，貨幣政策收緊的概率就低了。只要利率不上行，那么，對房?jì)r(jià)就不構成利空。

從我的判斷看，央行會(huì )采取漸進(jìn)式貶值的方式來(lái)調控匯率，或是退三進(jìn)二，溫水煮青蛙，同時(shí)也打擊投機資金，使得投機資金無(wú)所適從。這樣做的好處是降低國內外匯流出的總規模，同時(shí)又能使得人民幣匯率貶值幅度逐步增加，從而緩解貶值預期帶來(lái)的資本外流的風(fēng)險。

從目前看，本輪人民幣貶值并沒(méi)有引發(fā)資本市場(chǎng)的震蕩，說(shuō)明在資本管制的條件下，漸進(jìn)式貶值的路是走得通的，對經(jīng)濟的沖擊也會(huì )比較小。同時(shí)，對于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，小幅貶值及溫和通脹，都會(huì )對房?jì)r(jià)有支撐作用，因為持有房地產(chǎn)也是應對通脹和貶值的一種保值手段，前提是資本不出現明顯的外流。

有政府調控的經(jīng)濟，不必過(guò)度擔憂(yōu)房?jì)r(jià)會(huì )大起大落

縱觀(guān)90年代之后全球經(jīng)濟，爆發(fā)全球性或局部性經(jīng)濟危機的頻率比之前歷史上降低了很多，原因在于主要經(jīng)濟體都加強了調控經(jīng)濟。相對而言，中國在經(jīng)濟中所發(fā)揮的作用，比西方國家更大。

從過(guò)去一年來(lái)看，政府顯然已經(jīng)加大了風(fēng)險管控力度，如權威人士在去年5月25日的人民日報訪(fǎng)談中就提出，“防風(fēng)險也是穩增長(cháng)”。因此，穩定房?jì)r(jià)肯定也是作為政府部門(mén)的一大重要任務(wù)。

就目前而言，確實(shí)很難預測房?jì)r(jià)何時(shí)會(huì )跌，雖然大部分人都認為房?jì)r(jià)存在泡沫。管制導致價(jià)格扭曲，這是符合邏輯的，同時(shí)，管制也能維持扭曲的價(jià)格。對于城鎮化去庫存之說(shuō)，我并不看好，因為以目前的房?jì)r(jià)水平，農民工轉為城市市民之后，也買(mǎi)不起房子，農民工市民化不會(huì )提升城鎮化率，其作用只是提高城鎮化的質(zhì)量，但代價(jià)是增加政府的負債。至于城鎮化目前所處的階段，已經(jīng)是后期了，因為流動(dòng)人口數量已經(jīng)凈減少。

因此，房?jì)r(jià)持續上漲的背后因素，已經(jīng)從過(guò)去的人口現象，轉為貨幣現象，貨幣的規模、松緊度、貨幣的流向成為影響房?jì)r(jià)的主要因素。

目前看來(lái)，貨幣總量過(guò)剩是中國經(jīng)濟的一個(gè)顯著(zhù)特色。今后，只要不出現意外事件，貨幣政策的適度寬松的格局不會(huì )變化，房?jì)r(jià)高位盤(pán)整的可能性較大。

當然，結構性上漲的概率會(huì )大于整體上漲的概率。也就是北上廣深等這些率先實(shí)現產(chǎn)業(yè)結構轉型的地區，會(huì )吸引更多的資金流入，從而對房?jì)r(jià)有較強的支撐作用。但更多的地區會(huì )因為傳統產(chǎn)業(yè)的過(guò)剩而導致經(jīng)濟下行、就業(yè)機會(huì )減少，從而房?jì)r(jià)也難以得到支撐。

從政府部門(mén)的調控目標看，一定是避免房?jì)r(jià)的大起大落，尤其是房?jì)r(jià)大跌可能導致經(jīng)濟危機的風(fēng)險。但即便通過(guò)加大管治力度和范圍以避免發(fā)生金融風(fēng)險，也難以避免房?jì)r(jià)的最終下跌，因為影響房?jì)r(jià)的因素實(shí)在太多了，很難預測今后引發(fā)房?jì)r(jià)大跌的導火索是什么。盡管加強管治是控制風(fēng)險非常有效的手段，但也免不了會(huì )掛一漏萬(wàn)、防不勝防。

綜上所述，年初至今，人民幣貶值和通脹預期這兩大因素對房?jì)r(jià)的負面影響似乎已經(jīng)消除，目前似乎看不到導致短期房?jì)r(jià)下跌的因素，今明兩年估計總體不會(huì )下跌。今后，估計管制的力度和范圍都會(huì )增加，以避免由于經(jīng)濟結構失衡導致的風(fēng)險，但是再多的管制其效果也是掛一漏萬(wàn)，房?jì)r(jià)的下跌就難以避免。

中國房?jì)r(jià)能不能暴跌，答案是不能？

在中國相對封閉的貨幣環(huán)境中，過(guò)度的儲蓄資金要尋找更高回報，很自然地就會(huì )流向股票和地產(chǎn)市場(chǎng)，形成所謂的泡沫。泡沫并不意味著(zhù)一定要破裂，小泡泡需要時(shí)間才能成長(cháng)為大泡泡，大泡泡需要時(shí)間才能成為要破裂的惡性泡泡。

那么，短期之內，房地產(chǎn)泡沫是否會(huì )破裂呢？

泡泡無(wú)論多大多小，只要有人狠狠地踩，就會(huì )破裂。從地產(chǎn)大佬看空樓市，到李嘉誠的大面積拋售，再到杭州的降價(jià)，似乎形成了房?jì)r(jià)近期會(huì )下滑的預期。

房地產(chǎn)不僅是耐用消費品，更是投資品。作為投資品，購買(mǎi)者的典型心理是“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”。倘若形成房?jì)r(jià)下跌的預期，那么購房者將會(huì )“持幣待購”。

如果出現庫存過(guò)大，高度負債的房地產(chǎn)商需要拋售還債，就會(huì )出現房?jì)r(jià)下跌的事實(shí)。一旦購房者的預期被認證，購房者會(huì )增加房?jì)r(jià)下跌的預期，繼續“持幣待購”。然后，房?jì)r(jià)繼續下跌。

倘若政府不對市場(chǎng)進(jìn)行任何干預，這時(shí)的房?jì)r(jià)會(huì )迅速滑落，出現不少開(kāi)發(fā)商倒閉，然后是銀行出現大批壞賬。然后，銀行信貸全面收縮，企業(yè)也將收縮投資和生產(chǎn)，開(kāi)始解雇職員，使得失業(yè)問(wèn)題惡化。同時(shí)，投資者會(huì )拋售房產(chǎn)，通脹會(huì )變得嚴重。更為重要的是，經(jīng)濟或會(huì )出現全面衰退。

在西方，當經(jīng)濟衰退時(shí)，政府或者央行會(huì )推出經(jīng)濟刺激政策。過(guò)去，稱(chēng)之為凱恩斯主義；現在，實(shí)施的是“粗調”的后凱恩斯主義。否則，光靠著(zhù)純粹的市場(chǎng)調整下，經(jīng)濟在短期內難以爬出衰退的圈子。在美國大蕭條時(shí)，必須承認在美國經(jīng)濟的復蘇中，美國政府的注資救市舉措和美聯(lián)儲的量化寬松政策功不可沒(méi)。

當然，危機的最佳應對方式應該是防患于未然。因此，中國需要在現在需要去適度引導市場(chǎng)。最好的管理方式是預期管理，而不是事后補救。最后需要重申的是，中國房?jì)r(jià)不能暴漲，更不能暴跌！

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